核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤)关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤